虚无难掩本质，比特币期货或成市场“震荡指标”

尽管推出比特币期货让比特币得到主流金融体系认可的初衷是好的，但由于价格操纵比特币期权费用收益，如何更好地保护投资者将是美国监管机构的下一步工作。

姚明瑞/温元曼/编辑

近日，美国商品期货交易委员会（CFTC）正式批准了芝加哥商品交易所（CME）和芝加哥期权交易所（CBOE）的上市申请。 12月10日，CBOE率先推出比特币期货合约，随后12月18日，CME的比特币期货合约上市。 比特币期货上市的意义何在，对比特币现货交易有何影响，又会给美国监管机构带来哪些挑战？ 基于比特币的独特属性，本文试图对其进行分析。

研究表明，由于比特币本身的特点，比特币期货似乎很难成为真正的风险管理工具，价格发现功能也难以充分发挥。 反而会成为新的比特币投机工具，成为市场“震荡指标”，助涨助跌，加剧价格波动。 比特币期货的推出并不能掩盖比特币“虚无”的本质，这将有可能进一步推动比特币价格泡沫的扩大。 虽然其让比特币得到主流金融体系认可的初衷是好的，但由于价格操纵，如何更好地保护投资者将是美国监管机构的下一步工作。

1、比特币本身的特性，使得比特币期货很难成为真正的风险管理工具

比特币期货的推出被视为比特币正在被主流金融体系认可的标志。 原因是它为华尔街资本提供了投资比特币的风险管理工具。 有了它，主流金融机构将无“后顾之忧”，投身于比特币投资的“蓝海”。

是真的吗？ 期货是一种对冲现货价格的风险管理工具，其操作策略是：在期货市场买入或卖出与现货市场数量相等、交易方向相反的期货合约，从而获得收益和收益。期货和现货市场交易的损失可以相互抵消。 但一般而言，期货与现货交易实现现货盈亏相互抵消的前提是期货价格与现货价格之间必须存在稳定的关系； 风险套利活动。

当期货价格与现货价格偏离理论关系时，两者之间就会出现基差，套利者会进行无风险套利，高买低卖，从而缩小基差。 例如，如果期货价格低于现货价格，那么套利者就会做多现货，做空期货，从而推高现货价格，压低期货价格。 反之，如果期货溢价于现货，那么套利者就会做空现货，做多期货，从而拉高期货价格。 现货价格走低，期货价格走高。 套利活动将一直持续到基差为零，并最终维持期货价格与现货价格之间的稳定关系。

与比特币期货相比，上述套利活动难以实现。 一是当比特币期货比现货溢价时，理论上套利者应该做多现货。 但是，比特币的现货流动性很低，套利者想要低成本、无风险地在现货做多并不一定容易。 截至 2017 年 12 月 12 日，比特币数量约为 1672 万枚。 根据数字取证公司 Chainalysis 的研究，估计有 278 万到 379 万已经永远消失，现存的大约有 1400 万。 由于惜售严重，成交频率低。 高达200亿美元的流动性，市场容量小，供给不足，使得套利者并不一定容易按照套利需求以想要的价格买到想要的比特币，有时还需要面对即期交易所的中央对手方风险。 考虑到比特币的供应量有限，CME 和 CBOE 的比特币期货合约均以现金结算。

最重要的是，比特币现货交易本身的性能缺陷将大大制约套利活动的开展。 比特币交易的清算确认是概率性的，交易手续费高，每笔交易手续费为21.74美元，确认时滞长。 截至 2017 年 4 月 29 日，用于存储未确认交易的比特币内存池（mempool）排队的交易数量超过 82,000 笔，其中大部分交易延迟多达 48 小时，部分交易延迟数周。 这对于套利活动来说无疑是致命的。 套利者本应在当期完成多头交易，却因交易延迟而被动持有风险敞口，更何况比特币的日涨幅，相应的风险敞口理论上可以无限大。 可以说，套利者是被迫硬生生地变成了投机者。

二是比特币现货市场不能做空，即没有比特币借贷市场，没有“裸卖空”机制，套利者很难在比特币期货时卖出自己没有的比特币贴现，不能进行“期货多空现货”的套利活动。

因此，基于比特币本身的特点，无论采用何种套利策略，短期内都难以在比特币期货与现货之间进行套利活动，两者之间自然难以维持稳定的关系，而比特币期货必然不可能成为对冲现货风险的工具。

2、比特币期货难以充分发挥价格发现功能，很可能成为市场的“振荡器”，助推涨跌，加大价格波动

从本质上讲，期货是供求关系对未来某一时刻供求关系变化和价格走势的综合预期。 比特币期货和现货之间不能进行套利活动，这意味着市场上不会有套利者，剩下的只有投机者。 ，纠正不合理的价格，如泡沫。

因此，比特币期货无法全面、真实地反映市场主体的预期，价格发现功能难以充分发挥，极有可能放大市场的极端情绪，造成与现货一样的“单边行情”市场。 2017年12月11日，2个月比特币合约成交价为18750美元，较现货价格溢价14%，而3个月合约成交价为18140美元，约溢价10%，表明市场缺乏做空比特币“空头”头寸的机会。 基于目前现货市场暴涨暴跌的背景，比特币可能成为市场“震荡器”，助长涨跌，进一步加剧比特币价格波动。

今年年初，比特币现货价格还不到1000美元，但截至2017年12月12日，已接近17000美元，几乎是垂直增长，回报率惊人。 但不免让人想起人类历史上著名的泡沫，比如1634-1637年的荷兰郁金香泡沫、1719-1722年的英国南海泡沫、1923-1932年的美国股市泡沫等。警告。 例如，诺贝尔经济学奖获得者约瑟夫斯蒂格利茨就曾在比特币价格突破11000美元时指出，“比特币对投资者非常有吸引力，正是因为其反政府、反监管的特性，对待比特币作为一种货币，意味着欺骗和欺诈行为，泡沫最终必须破灭。” 另一位诺贝尔经济学奖获得者罗伯特席勒也认为，“市场对比特币的热情似乎已经超过了它的实际使用，与过去市场出现的泡沫非常相似。”

短期内，比特币期货可能进一步吸引资金进入比特币市场，不是因为它为市场参与者提供了风险管理工具，而是因为它为市场参与者创造了新的比特币投机工具。 比特币作为一种基于创新区块链技术的去中心化数字资产，投资比特币往往具有一定的技术门槛或知识门槛。 它不像股票、债券、期货等金融资产那样“熟悉”、容易理解和接受。 此外，由于比特币交易的上述特点，如数量有限、交易性能低、交易费用高等，比特币不是一种对客户友好的投资产品。

比特币期货的推出，为市场参与者提供了现货交易的另一种选择，让比特币投资更加“友好”。 第一，参与者无需了解比特币的技术原理和流程，只要具备一定的期货投资知识，即可参与比特币相关交易； 第二，理论上，期货合约可以无限创建，从而规避了比特币的风险。 总量有限。 即使参与者因市场供应有限而无法购买比特币，也可以通过购买期货的方式参与比特币相关交易； 第三，比特币期货交易是现场交易，交易成本低，速度快，效果好，能够利用杠杆以小额获利，与目前比特币现货的低位滞后表现形成鲜明对比交易。

因此，在某种程度上，比特币期货很可能会进一步推动当前比特币泡沫进一步扩大，增加波动性。 尽管CME和CBOE都对比特币期货交易设置了价格熔断机制，例如CME规定，如果比特币价格波动超过前一交易日收盘价的7%或13%，则该交易将暂停2分钟。 , 交易将在同一天停止； CBOE规定，如果价格波动超过前一交易日收盘价的10%，则停牌2分钟； 如果超过20%，将停止交易5分钟，但需要注意的是，虽然熔断机制可以为市场提供一个“冷静期”，避免或减少在出现大盘时仓促决策的情况。波动，但当市场情绪极度非理性时，可能会出现“磁吸效应”，即部分投资者在熔断点临近时提前交易，导致价格加速触及熔断点可能有起到了助推涨跌的作用。

3. 比特币期货无法逃脱价格操纵。 如何更好地保护投资者将是监管部门的下一步

作为一个全新的事物，比特币期货的推出也遭到了一些相关机构和主体的反对。 例如，美国期货业协会已致函美国商品期货交易委员会（CFTC）表示反对。 他们认为，发行人没有咨询所有相关交易所的风险评估委员会，仓促推出比特币期货，没有做到完全透明和接受公众意见，并指出美国金融体系根本没有准备好。

国际汽联的担忧并非没有根据。 可以说，目前比特币期货的监管设计和能力是否足以应对潜在风险仍存疑虑。 尤其是，目前尚不清楚美国监管机构是否为比特币期货和现货价格的价格操纵做好了充分准备，但这至关重要，关系到投资者利益的保护。

从目前比特币期货合约的设计来看，CME和CBOE均规定任何机构持有的所有合约总持仓量不得超过5000手，当前即将到期的合约不得超过1000手。 因此比特币期权费用收益，通过在期货市场上操纵一个特定的日期来打压或拉高你想购买的现货价格来获取高频利润是行不通的。 价格操纵策略是不可行的。

主要问题是比特币的现货价格极有可能被操纵。 首先，比特币交易缺乏监管。 任何证券操纵方法都可以应用于比特币交易而不会受到惩罚，例如边际定价技术。 边际定价也可称为“Spoofy”，是指在市场上众多买（卖）单中，下达高于（低于）这些价格的买单。 当比特币价格触发交易时，发起方立即撤回交易指令。 这样，虽然什么都没买，但发起人的行为会让其他投资者认为市场上有大量的买家或卖家，从而影响他们的交易决策，从而低成本地操纵市场价格。 二是大量比特币很可能掌握在少数人手中。 据估计，全球约 40% 的比特币可能掌握在 1000 人手中。 他们完全有可能共同操纵比特币交易市场，甚至只是操纵某个比特币交易所就够了，比如Gemini交易所（CBOE比特币期货以Gemini交易所比特币价格为标的）。

如果有人可以操纵比特币现货市场，他们可以预先获取大量期货多头头寸，然后在期货合约到期前操纵现货市场价格，提高期货合约的现金结算价格，然后依靠在他们持有的期货上，多头头寸挤压空头，迫使他们以操纵者设定的价格平仓。

近日，美国商品期货交易委员会（CFTC）强调，将密切关注比特币期货，确保其不被操纵。 但由于比特币现货交易的去中心化和匿名性，监管部门将面临极大挑战。

华尔街资本会不会因为比特币期货的推出而大举进军比特币市场？ 比特币期货会成为有效的风险管理工具吗？ 让我们拭目以待。