蔡凯龙：经济学家眼中的数字货币系列第三次交换

【编者按】面对数字货币的新挑战，经济学家分为两类。 一类嗤之以鼻，认为数字货币是不值一提的投机泡沫； 另一班小心翼翼地接受了它，开始了前沿的探索性研究。 随着数字货币的发展，越来越多的经济学家加入了第二阵营。 为此，凯叔推出了《经济学家眼中的数字货币》系列文章，是目前最全面的数字货币文献综述。 从分类、市场、交易、价格、风险、监管等方面，总结了全球经济学家对数字货币的前沿理论研究，为有兴趣的研究者提供了有益的借鉴和参考。 本文是本系列文章的第三篇交流文章，下一篇是价格篇，敬请期待。

或许我们对数字货币的分类还有很多争议，但有一点是毋庸置疑的：在数字货币产业生态中，核心的非数字货币交易所莫属。

数字货币无论是货币、资产还是商品，其价格只能在市场交易中实现。 在市场上最有效的买卖方式是在交易所公开买卖。 正如传统金融体系中的交易所一样，数字货币交易所扮演着三个核心角色：促进交易、价格发现和提供流动性。 但数字货币交易所与传统交易所有很多明显的区别：天生无国界、24/7不间断交易、准入门槛低等。深入研究会发现，由于交易对象的特殊性，数字货币交易所呈现出许多非常有趣但有时又相互矛盾的特征，例如：中心化、无监督、不透明等。

数字货币兑换是数字货币行业最早的服务。 据统计，经过2017-2018年数字货币爆发式增长，全市场有真实交易量的交易所244家，每天交易数字货币交易对2112个，总市值1390亿美元（截至2019 年 3 月 20 日）。

数字货币交易所的发展

从2010年到2016年，数字货币交易所诞生并发展成为连接两个世界的桥梁：一个连接监管严格的传统金融世界，一个连接狂野的数字货币体系世界。 大多数用户在数字交易所用法定货币购买数字货币。 有了数字货币，用户可以使用数字货币，或者购买商品和服务，或者投资一家公司（通常是区块链项目公司），或者什么都不做，持有数字货币期待增值。 如果用户想要退出数字货币市场，还需要在交易所卖出数字货币，获得法币。 数字货币交易所已经成为数字货币行业的出入口，是传统金融体系与数字货币行业的交汇点。

数字货币本身具有使用方便、匿名、去中心化等特点，因此深受不法分子的喜爱，常被用于网络犯罪、洗钱等不法活动。 因此，数字货币交易所有时会成为助长犯罪的场所。 监管机构对数字货币交易所保持高度警惕。 只有少数国家（如日本和韩国）正式颁发了数字货币交易牌照，大多数国家仍在研究如何监管。 少数国家（如中国）甚至禁止交流。 所有国家/地区都对与数字货币交易所相关的银行和支付公司实施严格的反洗钱和了解您的客户法规。 这导致大部分金融机构对数字货币交易所避而远之，生怕惹上麻烦和风险，只有极少数银行和支付公司愿意为数字货币交易所提供金融服务。

2017年开始，随着比特币价格开始暴涨，伴随着ICO（新币发行，数字货币市场的一种快速融资方式），大量替代币（山寨币）应运而生。 数字货币交易所的重心也开始从原来的法币与数字货币交易转向数字货币与数字货币币种交易。 币币交易曾经是一项很小的业务，但根据 diar 的报告，到 2018 年，币币交易业务已增长到所有交易所业务量的 66%。 币币交易之所以能够增长如此之快，成为交易量的绝对龙头，与币币交易的特性有关。 货币交易不涉及法币，无需对接传统金融机构。 将数字货币从一种货币兑换成另一种货币对监管机构没有任何影响，因此监管机构不会监管此类交易。 正因如此，币安、火币、OKex、Bifinex等主要数字货币交易平台因币币交易量的增长，交易量跃居全球前列。

数字货币交易和监管

数字货币交易所的一个显着特征是它们不受监管且不透明。 世界上没有统一的监管政策，大多数国家仍在探索和观察中，等待美国法规的实施跟进。 根据数字货币的四大特点，美国的监管主要分为四个部分：

首先，数字货币的货币属性由 FinCEN 管理。 如果以数字货币作为货币，交易所就是经营货币交易的机构。 因此，交易所需要申请注册为受金融犯罪执法网管辖的货币服务业务（MSB）。

其次，关于数字货币的资产属性，美国税务局IRS认为，数字货币是像房子一样的个人资产，需要缴纳财产税。 因此，交易所有义务向税务局提供用户的交易信息。 2017年11月29日，美国最大的数字货币交易所Coinbase与美国国税局官司败诉，被判向税务局提供14355名用户的交易信息供美国国税局征税。

第三，鉴于数字货币的商品属性，CFTC美国商品期货交易委员会认定比特币是一种商品，因此比特币期货属于CFTC的管辖范围。 2017年，CFCT批准芝加哥商品交易所CME和芝加哥商品期权交易所COBE开始交易比特币期货。

第四，关于数字货币的安全属性，SEC认为，除了比特币和以太币，大多数数字货币都是证券，需要受到联邦证券法的监管。 对于数字货币交易所，美国证券交易委员会认为：“如果一个平台为被视为证券的数字货币提供交易服务，那么这个平台就是联邦证券法定义的交易所。此类交易所需要在美国证券交易委员会注册为国家证券交易平台，或申请豁免。”

从交易所的角度来看，他们对监管的态度是矛盾的：一方面希望被监管为合规交易所，从而可以与传统金融机构对接接受金融服务，同时可以创造更多的数字货币产品btcc数字币交易所，满足更多人的需求，开拓更大的市场； 另一方面，目前的交易所大多由非金融团队运营和管理，其做法非常不规范，如虚报和夸大交易数据、操纵市场、利用内部信息提前交易获利等。等，都违反了现行的金融法规。 因此，如果遵守规定，交易所将失去大量现有收入来源。

所以我们看到一个关于交易所的有趣现象：一些交易所转向不受监管的货币交易，只有少数交易所坚持合规路线，而其他大部分交易所都在逃避监管。

事实上，排名靠前的交易所的主要收入来自不受监管的货币交易。 对于某些交易所，公司注册在没有监管或监管松散的地方。 例如，前三大交易所之一的币安，被迫从中国注册到日本、中国香港，最后注册到马耳他。 火币的注册地被迫从中国搬到了新加坡，OKEX也被迫从中国大陆搬到了中国香港。 他们这样做是为了避免监管和可能的起诉。

一些交易所一直坚持合规合法经营，提供的交易种类非常有限，同时承担着巨大的合规任务。 比如著名的老牌美国法币交易所coinbase，注册在加州，申请了美国大部分州的牌照。 根据相应国家的监管，交易量在全球仅排在20名左右，提供的交易品种仅有7个数字货币和美元交易对。 直到最近（2019年4月）才开通币币交易，与其他排名靠前的动辄300种左右的交易相比，明显处于劣势，但它的优势在于合规，投资者和机构更放心。 这也让Coinbase赢得了参与Facebook发起的Libra联盟的入场券，成为创世联盟成员中唯一一家数字货币交易所。

也有一些交易所只做OTC业务，将KYC和AML的任务交给交易者而不是交易所本身，比如知名的OTC服务商localbitcoin。

大多数国家的数字交易所业务不受监管，也不需要牌照，因此进入门槛很低。 交易网站只要安装了交易系统btcc数字币交易所，就可以操作交易所的基本功能。 在 coinmarketcap 网站上，列出了 220 家提供交易统计的交易所。 然而，数字货币交易所是一个赢者通吃的市场。 交易所虽多，但真正能脱颖而出，交易相对真实稳定的，只有几十个，因为他们经营的是一个成功的交易所。 所以这并不容易。 据统计，在220家交易所中，排名前20的交易所交易量占比达到45%。 此外，所披露交易所的交易量数据也不可靠。 例如，一些交易所使用机器人相互交易以制造虚假交易量。 据估计，CoinMarketCap 报告的交易量中有三分之二是假的。 交易所的排名越低，就越倾向于伪造其交易量。 按照真实交易量计算，排名前20的交易所交易量占总交易量的比例可达75%。

数字货币交易所的安全

安全是交易所的核心和关键。 数字货币是一串01数字。 大部分人放在交易所的钱包里，少部分转到自己的私人数字钱包里。 因此，交易所的钱包是一个宝库，自然成为黑客的首选目标。

从交易所窃取数字货币的风险回报率简直太诱人了：数字货币价值高、匿名、难以追踪、交易不可逆转，而且一般还不受国家法律保护。 现在黑客窃取交易所数字货币已经从独行侠行为转变为群体操作模式，从偶发事件转变为正常的黑客企图攻击。

历史上一共发生了30起公开的黑客事件，最著名的一次是2014年2月，当时全球最大的交易所Mt.Gox被黑客攻击，损失了3.5亿美元等值数字货币，导致Mt.Gox破产坍塌。 但这还不是最大的损失。 2018 年 1 月，Coincheck 交易所遭到黑客攻击，损失了 4.96 亿美元等值的数字货币。 巧合的是，这两家交易所都位于日本。

但实际上，交易所被黑客入侵的数量远比公众知道的要多，因为被黑客攻击的事件很多，交易所都极力隐瞒，不对外披露。 安全性是如此重要，以至于该区域的任何污迹都会引起用户担心，从而影响业务。 这也是不受监管的交易所的弊端——用户和普通大众只能知道交易所想让大家知道的事情。

为了不被黑客攻击而丢失资产，大型交易所每年都会花费巨资与黑客进行安全性较量。 但是有一种相对简单的方法可以防止入侵，称为冷钱包。 冷钱包是存储数字货币的实体钱包，而热钱包是连接到互联网的虚拟钱包。 冷钱包与网络物理隔离，保证黑客无法通过网络入侵。 代价是，当交易所经常需要根据客户的交易情况调整冷钱包存储的数字货币数量时，相比热钱包，冷钱包所需的周期会大大延长，效率也会降低大大减少。 这需要在安全性和效率之间取得平衡。 大多数交易所将大约 60% 到 90% 的数字货币存储在冷钱包中，其余的则保存在热钱包中。 当然，冷热钱包存储的交易量比例是随着市场交易而不断变化的。

即使将数字货币存放在完全断网的冷钱包中，也不一定万无一失。 2017年底，一家在英国注册的交易所CEO在乌克兰被绑架，并在支付了等值1万美元的比特币后获释。 加密货币被犯罪分子用作洗钱和犯罪的工具，甚至那些在其中工作的人也成为绑架的目标，使该行业成为高风险的选择。 这也部分解释了交易所除了交易量和价格外很少透露过多机构管理地址和团队信息的奇怪现象。 有不少交易所，甚至是排名靠前的交易所，用户都无法知道其真实办公地址和管理团队成员。 这种奇特的现象只有在数字货币世界才会遇到。

流动性、垄断和去中心化

与传统金融体系中的交易所一样，一个好的数字货币交易所需要提供足够的流动性和满足客户需求的产品。 与传统金融市场的交易所相比，数字货币市场规模小，参与者少。 因此，交易流动性成为吸引用户的又一关键。

新的或小型交易所面临的最大问题是缺乏流动性，用户的交易无法完成，或者用户需要损失很大一部分利润才能完成交易。 产品的多样性在于用户希望能够在一个交易所交易想要的币种。 因此，除了比特币、以太币等主流币种，交易所还需要不断为市场提供新的潜力币种。

已成立的大型数字货币交易所，凭借其积累的品牌优势，在安全性、流动性和产品等方面明显优于小型交易所，更容易吸引新用户，进而让大型交易所进一步巩固领先地位。 大型交易所的收入除了平均0.1%的交易手续费外，还包括新币上线手续费和投资收益。 新币交易所上币费是新发行的数字货币进入交易所上币交易所所需的手续费。 从2019年开始，出现了一种由交易所背书的新型数字货币发行模式，称为Initial Exchange Offer。 交易所经过严格审核，甄选优秀项目，利用交易所的平台优势，助力发行新的数字货币。 大交易所有流量入口的优势，所以新的数字货币都会尽量在知名交易所上市交易，所以上币费也水涨船高，在知名交易所交易的上币费一度超过1百万美元。 投资收益是交易所凭借自身优势，投资于数字货币行业的上游，如挖矿行业，或下游，如数字货币应用项目，获得的回报。

高额交易量带来的手续费、高额的上币费和高额的投资回报率，让交易所一度成为非常赚钱的公司。 以交易量排名第一的币安为例。 成立不到一年，员工只有200人。 成立后的第二季度，即2017年10月至12月，其利润达到2亿美元。 相比之下，全球知名投行、德国最大银行、欧洲领先金融机构德意志银行2018年第一季度盈利仅为1.4亿美元。

顶级交易所在不受监管的数字世界中任意扩张。 不仅提供交易所业务，还涉及数字货币的交易规则制定和评级服务，提供数字钱包存管、数字货币投资、数字货币投行和经纪等一系列金融衍生服务，成为数码世界霸主的核心和绝对。 数字交易所本身已经是一个庞然大物，但这还不够。 凭借自身优势，在交易所的基础上建立了自己的生态系统，成为数字货币领域食物链的顶端，也成为数字货币行业中的最强者。 有影响力的作用。

非常讽刺的是，数字货币一直标榜自己是去中心化的代表，而为数字货币提供交易的交易所却高度中心化，形成垄断趋势。 这样做的缺点是交易所相对于项目方和投资人处于绝对优势。 在缺乏监管的情况下，很容易出现垄断和不公平的市场运作。 同时，中心化交易所也存在被黑客攻击的潜在危险。 鉴于此，很多创业者和技术人员一直在尝试提供去中心化的数字货币交易所（比如Paradex，2018年被Coinbase收购），但是在目前的技术状态下，去中心化交易所并不是很成功。 它们在交易执行和清算速度、流动性和产品等方面还远远不能满足交易客户的需求，需要很长时间才能发展起来。

由于中心化交易所有着如此高的回报和如此特殊的地位，不少传统交易所也跃跃欲试进入数字货币兑换行业。 当然，合规和监管是传统机构进入这个行业的最大障碍。 2017年，数字货币领域最引人注目的事件之一是美国CFTC批准CME和COBE推出比特币期货交易（COBE由于2019年3月没有推出目前的比特币期货合约，原因是流动性不足）。 这是对比特币的极大认可，也为传统机构客户投资管理比特币投资提供了一个非常强大的投资工具。 纳斯达克也准备推出比特币衍生品交易品种。

交流学术研究：

交易所因其在数字货币领域的核心地位，成为数字货币研究的重要对象。 遗憾的是，目前学术界对交易所的研究非常有限。 主要原因是数字货币交易所的信息不透明，很多数据没有公开，或者公开的数据（比如交易量）不够可靠。 目前，学术界对数字交易所的研究主要局限于法律合规、安全技术与运营、组织架构等方面。 这些显然是交易所非常关心的话题，但不在我们系列的范围内。 我们主要关注经济和金融。 来学习交流。

目前对外汇金融的研究属于市场微观结构领域。 该领域的主要成果集中在股票期货、外汇等交易所，数字货币交易所尚有空白。 唯一有价值的学术研究是 Brandvold（2015 年）关于比特币交易所价格发现的研究。 他构建了一个机制，可以研究数字货币交易所如何影响数字货币价格以及外界波动时的价格。 寻找。

随着行业的成熟，越来越多的交易所将受到监管，因此数据的透明度和质量将显着提高。 经济学领域对数字货币交易所的学术研究最有可能集中在以下几个方面：

第一，跨数字货币交易所的价格套利。 从理论上讲，交易所是全球无国界的，交易可以在网络的任何地方瞬间进行，所以理论上，同一个币种在各个交易所的价格应该是等价的。 但在现实中，同一种币种在各个交易所之间会存在较大的币种价差，这就造就了一种新的盈利商业模式，一些专业交易员专门赚取跨平台价差。 这些价格差异的形成机制及其对定价的影响值得研究。

二是数字货币衍生品交易对行业的影响。 CME和COBE的比特币期货对数字货币行业产生了深远的影响。 但这仅仅是开始。 纳斯达克等多家传统交易所和OKEX、火币、BIXMEX等数字货币交易所开始推出衍生品交易。 纽约证券交易所的母公司 ICE 计划推出比特币互换。 这些衍生品交易所能否帮助价格发现、减少价格波动、像衍生品交易所的出现一样为其他资产提供良好的对冲或鼓励市场投机？

最后，稳定币对交易所对行业的影响。 稳定币是一种特殊的数字货币，其价格锚定于法币，数字货币的价格通过一定的机制保持稳定。 稳定币已经成为数字货币世界中最基本的计价手段，就像金融体系中的美元一样。 数字货币行业对稳定币有着巨大的需求，因为数字货币本身波动很大，不能作为价值的衡量标准。 同时，数字货币与传统金融体系的衔接受到很多监管，因此存在诸多障碍。 稳定币可以解决价值规模和交换的功能。 最著名和使用最广泛的稳定币是 Bitfinex 交易所推出的 Tether (USDT)，它与美元 1:1 锚定。 Bitfinex声称发行多少稳定币，就将多少美元存入银行背书，但其真实性从未得到证实。 得到验证。 另一个锚定美元的稳定币 USDC 是由著名的交易所 Circle 推出的。 Circle 的股东包括高盛、百度、中国金融投资公司和比特曼（全球最大的矿机制造商）。 市场上也有几十种稳定币，稳定币之间的竞争非常激烈。 由于交易所的主导地位，其推出的稳定币被市场接受的成功率很高。 未来值得研究的是决定交易所稳定币成功的因素，以及这些成功的交易所稳定币如何影响行业和生态？ Facebook计划推出Libra稳定币的消息对于数字货币界和全球金融界来说无疑是一枚震撼弹。 交易所稳定币与互联网巨头推出的稳定币之间会有怎样的竞争与合作？ Libra 有可能统一稳定币市场吗？

总之，数字货币交易所是这个行业名副其实的王者，王冠上最璀璨的明珠，然而，王者头顶上悬着监管和安全两把达摩克利斯之剑。